“双创”升级版出炉 “同股不同权”首获官方认可

文：曾寰宇

9月26日，国务院印发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》(以下简称《意见》)。可以说，《意见》一经发布，在资本市场方面就带来了不少亮眼的看点。其中一个亮眼的看点是，允许科技企业实行“同股不同权”的治理结构。与此同时，仍强调了支持发展潜力好但尚未盈利的创新型企业上市或在新三板、区域性股权市场挂牌等。此外，还会在社保费率、信贷政策支持等方面下功夫，以从多方面支持创新型企业的发展。

科技企业实行“同股不同权”的治理结构

此次发布的《意见》第七章“进一步完善创新创业金融服务”第二十六条“拓宽创新创业直接融资渠道”中指出推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。这也是国务院首度正面提及认可“同股不同权”。

就目前市场上多方呼声和中概股中同股不同权企业的比例来看，科技企业对于同股不同权的需求十分热切。截至2018年9月27日，2018年赴美上市的23只中概股中有13只为同股不同权企业，而赴美上市的中概股中75%为互联网或科技类企业。

从小米到美团，港股市场在短时间内先后迎来了两家巨无霸的独角兽企业，且以同股不同权的形式回归至港股市场，这也成为了近期回归港股市场上市企业的一大特色。实际上，与港股市场、美股市场相比，A股市场新股不败的现象往往更容易吸引企业的发行上市，而对于企业来说，也容易在A股市场中获得更高的估值溢价，有利于提升企业的整体市值规模。不过在核准制模式下，除非有IPO绿色通道的优惠条件，否则企业从申请受理，再到初审、发审，而后拿到核准批文等流程，往往需要耗费很长的审核时间，这对于急需用钱的新经济企业来说，也是很难熬过去的。

实际上，此次发布的《意见》最引人关注的莫过于允许科技企业实行“同股不同权”的治理结构。确实，在A股市场成立至今基本上采取同股同权的形式，而对于“同股不同权”的治理结构，在过去的日子里也似乎无法想象。从某种程度上分析，对于“同股不同权”的引入，或多或少受到了港股市场的启发，面对新经济独角兽企业乃至巨头企业的先后赴港上市，乃至远赴海外上市的情景，也从一定程度上倒逼A股市场实施制度性的改革，而“同股不同权”概念的提出，更是近年来罕见的制度性改革。

从迎合新经济时代发展、支持“双创”的角度思考，支持创新型企业的上市还是一件颇具战略意义的事情。但是，对于资本市场而言，引导创新型企业上市的出发点是好的，但仍需要从多方面进行考虑，提防浑水摸鱼的现象发生。

实际上，站在创新型企业的角度思考，其更倾向于回归A股市场上市，以获得更高的估值与市值溢价，同时也有利于自身核心技术与核心资源的保护。但若让部分尚未盈利的创新型企业到新三板、区域性股权市场进行挂牌，恐怕它们的意愿与热情会大打折扣，而这类企业可能更倾向于港股市场乃至海外市场进行上市融资。

由此可见，对于创新型的企业，要想回归A股市场上市融资，仍需要有一定的门槛与标准，这也是维护A股上市公司整体质量的有效保障。与此同时，既然要让国内投资者享受到创新型企业的发展红利，就不宜以过高的估值、过高的市值回归，而过高的溢价回归上市，实际上投资者还是会成为“接盘侠”，而非企业发展红利的受益者。引导创新型企业的上市，难免会存在质量参差不齐的问题。假如配套工作准备充分，而后让投资者享受到创新型企业的发展红利期，那么这对A股市场的影响也会是超预期的。

股权投资行业春天将至？

实际上，自2018年下半年以来，股权投资行业始终都被一场“募资寒冬”的阴霾笼罩，而8月底的那场“税负风波”，更让本来就经历着“困境”的创投圈如惊弓之鸟，瞬间恐慌了起来。此次“双创”新政的出台，无疑是给创投圈打了一针强心剂。

某创投公司负责人表示，“中国股权投资行业发展20年，政策供给是行业发展的直接推动力量。从创投国十条到这次的政策升级，是政策和行业共同努力的结果。”他认为，首先，“双创”新政给近期疲惫的创投圈注入了信心；其次，募投管退都给出了明确的利好方向。

不过上述负责人也指出，“一些方面仍然有待细则出台，如银行和保险资金配置的问题，去年直接融资占比社融总额已经降到了前所未有的6.8%低点，今年上半年略有上升，但仍然偏低，需要政策层引起重视。”

有行业专家表示，“双创”升级版《意见》的颁布，应该说是非常及时、也非常必要的。对于创业者群体来说，无疑是起到了非常重要的支持以及增强信息的作用。这不仅体现了政策的延续性，也说明“双创”本身对于国家改变创新创业发展的驱动力具有重要的指导意义。

很多创业公司老总很肯定这些利好政策的出台，都觉得这是股权投资行业发展的环境基础，但他们同时也建议，“依然要练好内功，这才是最重要的。”有专家认为，“双创”新政的出台对创投圈有很多影响，“从募投管退四个方面来看，这次政策出台对企业退出是最利好的，特别是完善创新创业差异化金融支持政策，更加便利了创新创业企业的并购与退出。”

某资本创始人指出，“《意见》的出台将对天使投资形成利好，这次尤其提到了天使投资，我一向认为天使投资才是真正考验投资人实力的职业，国家鼓励越来越多人敢于第一个去吃螃蟹，意义非凡，早年国家鼓励双创，但是经过这几年创投圈的发展也产生了一些乱象，而这次的新政也是对乱象的整治，是促进双创更健康、良性发展的必然。”

虽然此次《意见》出台对行业形成利好，但在投资家网采访的多位投资人认为：当前的行业环境受宏观面影响较大，处于深度调整阶段，既谈不上寒冬，也不是春天。要让创新创业持续推进，就必须鼓励创投业稳定发展。股权投资春天到来仍然需要一个过程和时间，“未来两年创投圈仍然还会难一些，投资人仍会更加谨慎。”

投资人建议：在寒冬的大环境下，投资机构首先自身要有很强的应对能力，这样才能成为激励政策出台的受益者。尽管春天不会这么快到来，但股权投资市场必然需要经历一个优胜劣汰的调整过程，这样股权投资生态才能更健康、长久地发展下去。从另一个角度来说，这也给了投资机构和创业企业展现自己实力的机会，待行业具备持续、健康发展的支撑，春天自然会到来。

资本市场应多举措促进中小微企业发展

小微企业融资难是老生常谈却又很难有效解决的问题，当前经济领域的一些新情况又将这个问题进一步放大。企业原材料、用工成本增加，经营压力大，融资需求更加突出，而传统间接融资在贷款规模、审批效率、抵押担保要求等方面的瓶颈问题在经济下行背景下更加突出。拓宽中小企业直接融资渠道，使更多中小微企业享受到在金融市场融资、并购以及资源配置方面的红利和支持，突出金融服务实体经济的功能，探索用市场化办法解决中小微企业融资难相关问题，在当前显得尤为必要。

毋庸置疑，建设多层次资本市场，对接、服务中小微企业的各项需求仍有可提升空间。中小板、创业板的门槛已然涨高，在对中小企业的扶持方面多少有些“心有余而力不足”。如创业板的定位是成长期，乃至初创期的创新型、高成长潜力、高风险的中小创新型企业平台。而从实际状况看，为降低运行风险，创业板选择了不少规模较大、成长性强，完全可以在中小板上市的公司进入市场。不同层次证券市场覆盖面及功能的重叠之处在一定程度上加剧了中小企业金融需求和供应方面的不平衡。新三板眼下则面临流动性不足、交易不活跃，投资吸引力降低的问题，影响新三板服务中小微企业功能的发挥。

不断提升相关市场对中小微企业的融资功能应是重中之重。市场融资功能是核心的功能，如果融资功能萎靡的话，市场也将不振。如新三板，目前融资功能还不够健全，发行制度较为单一，在挂牌公司对差异化的融资需求日益强烈的情况下，需进一步提升融资制度的灵活性和便利性。国常会日前确定，对个人在二级市场买卖新三板股票比照上市公司股票，对差价收入免征个税。引起新三板投资者欢欣鼓舞，而未来以多种方式拓宽新三板及多层次资本市场融资渠道，降低中小微企业融资成本可以有更多更有力举措。

推进改革，进一步完善相关市场制度建设，是破解中小微企业发展难题的重要抓手。如在发行、融资、并购、退市或摘牌等各环节，体现出产业发展与升级转型的政策导向，鼓励什么、不鼓励什么，在市场各环节的制度设计上有所体现、引导，从而持续改善市场在发行融资、交易等方面的质量和服务，使中小微企业在技术创新、结构优化等方面获得更多的金融资源。

要坚持普惠性原则，不断拓展资本市场服务中小微企业的广度和深度。如发挥新三板等市场“投早”“投小”的优势，使更多小微企业享受到资本市场红利。与此同时，正视资本追求更高收益率等市场规律，不搞大水漫灌，对重点行业有市场潜力、成长性强的企业给予更大力度融资支持等，打通产业发展、科技创新及金融服务生态链，推动形成高质量的产融结合。

我国经济已由高速增长阶段进入高质量发展阶段，打造“双创”升级版是推动“双创”迈向高质量发展阶段的重要举措。当前，我国正处于建设现代化经济体系的关键时期，需要推动经济增长新旧动能有序转换。打造“双创”升级版，将改善创新创业政策环境，加速催生一批新技术、新业态、新产业。此外，我国创新驱动发展逐渐进入攻坚期，也需要持续调整不利于创新的体制机制，最大程度释放人才红利。