黄钰昌教授：中式合伙人的设计关键 中欧课堂笔记

文：黄钰昌 中欧国际工商学院

在如今的创业创新大潮中，“合伙人制”成为不少创业公司的普遍选择。但在中欧会计学教授黄钰昌看来，合伙人制不仅存在于高管激励制度中，大到“小微”孵化，小到便利店的加盟方式，甚至企业与员工的关系、公司间的合作，都会涉及合伙人制。

今天这份干货经过黄钰昌教授亲自修订补充，其内容甚至已超出了课堂本身。搬好小板凳拿好笔记本，错过这堂课的你不能再错过这篇干货啦~

关于合伙人制的激励机制设计研究，实际上是和中欧校友们教学相长的结果，他们常来问：老师，这该怎么办？这是跨越东西方管理领域的一个重要议题，因为以往几十年我们是将欧美那一套管理制度带到中国来，现在我们在内地看到的变化却远远快于欧美。

企业主想知道合伙人制问题的解决之道，但找咨询公司、找顾问，似乎都很难找到合理的办法。网上那些没有经过验证的片面、零碎的说法也不足以参照，接下来的演讲里也涉及很多尚未定型的研究和无法公开披露的案例，我在这里抛砖引玉，与大家共同探讨。

我们为什么需要合伙人制？

若你看到瑞典皇家学院对两位2016年诺贝尔经济学奖得奖人的介绍论文，就会发现与我EMBA授课内容不谋而合，基本上是讲“契约理论”。契约或者合同是现代经济的精髓所在，契约化可以解决双方之间的信息不对称、不确定性，能够解决道德风险所产生的问题。

可是问题来了，企业跟企业、企业跟人之间还有很多没有办法契约化的问题。所有权与经营权的分离造就专业经理人员，提升了企业经营的效率，但同时也带来了信息不对称与相关的道德风险的问题。

在信息不对称的前提之下，经理人可以在趋利的诱因之下扭曲决策与行为，伤害股东（所有者）的利益谋取自身私利，这就是所谓的道德风险。企业可以透过内部管控、监控系统的设计，以契约或合同的方式来约束经理人的行为，这也是一般我们在欧美看到管理层员工与企业之间的契约合同关系。

然而在几种状况之下，契约或合同的约束力将会受到严峻挑战，而大大地降低它应有的效率：

当经理人的专业知识或技术成分非常高，特殊性非常强，或者项目所需的专业知识或能力的特殊性特别高，导致经理人的行为或是项目的成果可观察性（Observability）或可验证性（Verifiability）相对较低，有严重信息不对称时；

当法律的约束效力相对较低，譬如法制不甚完善、社会诚信不足时，道德风险巨大，合同的约束力与执行效率将会大打折扣。也就是或因双方缺乏诚信，或因管理者的行为、业绩结果本身的模糊性和难以验证，造成契约在法律上强制执行的可行性低时。

此时我们发现，不同类型的合伙人设计应运而生，企业可以尝试通过不同产权的设计与安排，代替传统的合同契约的约束作用。

我们来看两个产权与契约的例子：

01长途货运

试想，为什么国内大部分的长途货运是个体户而不是大企业来做呢？2004年一篇很有趣的文献（Baker & Hubbard）针对美国长途货运中的个体和企业行为，讨论产权和契约相互替代的问题。

在长途货运中，常遇到运输操作和回程接单两种道德风险，比如司机如何驾驶是否违规，有没有超速超载行为，会不会顺路将货品倒卖或者接私活？早期在GPS系统尚未普及时，货运公司往往无法掌控司机的行径，也无法约束司机的行为，这是运输操作的道德风险。货车抵达目的地后，是否愿意接受企业指令继续接单发车往任意指定的路径？这是接单风险。

在内地，大部分长途货运都由个体户来承担，货车产权归司机；而在美国则是企业运营为主，司机和公司是雇佣合同关系。在Baker& Hubbard这项研究发现，事实上在GPS 尚未出现之前，往往企业是依赖“产权”来解决道德风险的问题。他们的研究发现，没有定位系统时货运的距离越长，道德风险越高，使用合伙人制的占比越高。但随着后来自动行车系统的出现，科技解决了公司和司机间的信息不对称，依赖合伙人的比例下降了。

他们还针对不同货运类别进行观察，发现特殊货运（冷链，化学品）信息不对称的风险更是严重，同时返程能够匹配到的货运概率更低，单向运输的情况更多，因此使用个体户(“产权”)的概率更高。

也就是说，存在极高道德风险的情况下，往往必须通过产权和合伙人制度来解决部分无法契约化的问题；相反的，当科技可以解决部分道德风险的情况下，我们发现也可以使用合同代替部分产权。

02药厂合作

最近，另一个有趣的实证研究（Lerner and Malmendier, 2010）是有关美国大型药厂和小型生化厂的投资研究合同[1]，一般大型药厂会针对小型生化厂的特定或不特定的研究方案，提供财务上的投资以换取生化厂一定的股权。

这里面临的几个问题是：首先，一般生化厂可能同时在进行不同的研究项目，很多时候无法确认生化厂如何分配资源、能力和努力程度给大药厂的特定投资项目。第二，双方的目标不见得一致或相同。生化厂很有可能会将大药厂投入的部分资金挪用到其他对它自身利益最大化的研究项目上，也就是以自身利益最大化的原则来做资源分配。 

前者是典型的多重任务问题，后者是标准的道德风险。当被投资方的研究项目，例如开发某类新药，不确定性高、无法具体化时，典型的用契约来约束生化厂的行为变得不合实际。实证研究发现，此时应运而生的设计乃是产权与终止权解约权。

终止权解约权允许投资方在特定或不特定的情况下，提前终止对生化厂的投资合同。同时，“产权”设计要求在终止合同的同时，被投资的研究方（生化厂）必须无条件将与该研发相关的“智慧产权”部分或全部归于投资方（大药厂）。

此时我们可以清楚地看到“产权”与“契约”的替代性。对于特别前沿或创新型的研发，投资方为了防止执行方的道德风险，终止权与广义产权的归属是解决不可契约化的方式之一。

根据Lerner and Malmendier（2010）研究报告，当被投资方无特定领先产品，或是当投资方自己本身也是大型生化厂时，使用终止权解约权+产权 (将相关的智慧产权，部分或全部归于投资方)的概率大大提升。相反的，当被投的特定研发项目属于动物用药或是诊断试剂技术（Diagnostic Technology），使用终止权解约权+产权（转移）的情况相对较少。

原因何在？因为一般动物用药或诊疗试剂开发的可确定性高，相对于人类用药审批也更为容易，研发流程较短。简单一句话，信息不对称较小、道德风险较低则可契约化相对较高，因此使用“ 解约权+智慧产权转移”来“要挟”被投资方的必要性也就下降。

公司制还是合伙制？

搞清“产权”和“特殊性”

首先我们需要弄明白产权的定义是什么？根据产权理论的基本原则，凡财产（资产）衍生的价值应该归财产所有人。从企业角度来讲，产权包含分红权、增值权、处分权、排他权、处置权等，这些都可以区隔组合哪种合伙人在什么样的道德风险和不确定性状况之下，应该用什么样的产权设计搭配在一起？这其实就是我们正在研究的问题。

今天的商业竞争中，公司这一组织形式之所以存在，是因为各方创造出特殊性的资产并投入进来，而正是这些无法从市场交易获得、对所有参与者都互利的独到之处，将各方紧紧联系在一起，这是决定合伙人设计的重要理念。

在传统经济中，大部分是以资本带领生产，资产和投资对价值创造扮演极其重要的角色。通过公司化经营可以降低交易成本，特殊性的资产投资也可以发挥最大的效益，当然健全的资本市场和完善的法制也是不可或缺的。

但公司制也有弊端，它将所有者跟管理者分开，容易造成“代理人道德风险”——我怎么知道你干活还是不干活？ 当道德风险可能非常高而且难以“契约”化的时候，“合伙”机制可能应运而生。

合伙人身兼管理者+所有者，最重要的就是把管理者跟所有者的利益绑在一起！，共同获利也共同承担损失，是对称的设计。这与激励奖金股权不同，传统绩效考核激励只有利益共享，没有损失共担，而合伙是“置后回报”机制的设计。

如今，随着知识型经济的崛起，公司制面临更大的挑战。因为知识归个人，相较于资本，当人知识的特殊性、重要性越来越大时，传统的公司制是否合宜就变成非常有趣的议题。特别是当法制不够健全，资本市场的有效性和完整性低，管理层与股东间信息越发不对称，道德风险就更为巨大。

中国式合伙人

为何欧美使用合伙人制比较少，而中国内地比较多？根据我的观察，基本是因为目前的法制、劳动力人才市场、资本市场不够健全，社会潜在道德风险较为严重，而合伙人制可以让那些有能力及愿意承担风险、负责任的人出任，同时也是一种吸引人的“众筹机制”。

刚刚提到，合伙人最重要的是管理者和所有者的利益绑定，也就是“所有权”和“分配权”紧密结合。下面就讲一下合伙制治理最重要的两大基石：

1.合伙个体“有限时效”的限制和“强迫分配”的机制。正如多数的PEVC会对项目设定有限期限的退出、清算机制，并在到期时强迫返还合伙人剩余资产投资，这样就能迫使管理者必须在“有限”的期限内创造价值。

2.“管理者”和“所有者”利益一致的分配激励机制。除了股权分红，管理者的激励往往可以透过杠杆来放大。员工以及管理层的激励分享在很大程度上决定了组织的动力，但所得的激励分享越多，留给企业未来估值的增长力度越低，势必会削弱所有者的股权分红，这其中就需要一定的权衡。

那么中国式合伙人现状如何？ 目前像万科、碧桂园、海尔、欧普照明等很多企业在推广“小微”、内部孵化或者类内部创业。但企业一定要思考何种“合伙”设计对自身更加合宜。

企业为何要投这个项目？合伙人为何要与我们在一起？我们的企业“平台”最终价值为何？有什么特殊资源是对方所依赖的？如何挖掘出企业特殊性资产的潜力，从而将企业做成平台，双方互利相成，共同做大平台？这也是平台战略的思维。更重要的是，同样的人才，由于合伙制改变了组织架构和契约合同，人的行为就会随之改变，潜力也被充分激发，这也就是合伙制鼓励创新的力量。

合伙机制设计的六大基本原则

三年多来我一直在研究合伙人制的相关问题，基于这些研究，我简要归纳了设计合伙人制需要考虑的六大基本原则：

特殊资产:两个合作方都拥有创造价值的特殊资产，没办法用外部第三方来取代彼此，因此双方必须依赖着互生互长。这时就应该想想，怎样透过特殊性创造更大的价值，把饼做大？

可分拆性:前面提过产权是可以清楚切分的。为什么要分拆？只有可以分拆，产权才可以清楚切割，但是同时希望有互补效应存在。

单独上市可能性:不要认为上市仅仅只是IPO，上市其实最重要的是创造价值！内部创业合伙与母公司业务是否有重叠性？如果它能单独上市，就代表它未来能创造的价值更大。

平台的价值:母公司要思考，内部创业合伙人为什么需要我？是否拥有IP积累、比较优势？母公司的平台价值为何？没有平台视野的内部创业合伙不如去做外部投资。

平衡管理者和所有者利益一致的分配激励机制:也就是前面讲的，要做到双方利润分享风险共担，激励分享和股权分红的平衡

退出机制:我设计的合伙人制度都会加上有限期限，为什么？有限期限对双方都有选择权和约束力，一旦出现问题，才能及时止损、合理退出。

不同类型合伙的设计

个人认为，我们可以创意地来思考，如何弹性又合宜地设计不同的产权机制，来解决不同的道德风险，也就是“合伙人”产权的切分组合应当可以按企业及人才的特征来设计。以下是可以观察到的几种设计形式：

分红权：有限经营、管理决策权，退出时资本返还。

分红权+增值权：类似股权，但不是绝对的产权，参与者有限资本投入，无法继承，无法转让，退出时资本返还+资本增值。

分红权+增值权+财产权（需要注意产权和分红比例也可以是不一致的）

分红权+增值权+财产权+同股不同权

在和不同行业的校友企业沟通的过程中，我发现其实可以根据核心员工拥有的特殊能力和知识、专业化的程度或深度，以及资本投入这两个维度，来看待不同类型的合伙人制设计：

第一类，像律师、咨询师、建筑师、设计师等专业领域，个人能力比较重要，相对低资本投入。这样高度特殊专业化企业，能力复制很重要，需要专业人士培养专业人士，即自我繁殖，这时合伙人就很重要，应该享受分红权，同时有一部分退出的增值权。而这个专业能力是很难被继承的，就不再赋予财产权，也不可以对外转卖。最重要的还是把合伙人做成一个升级体，筛选培养人才，为公司创造价值。

第二类，连锁便利店则属于低资本低特殊性企业。我们看目前一家国内大型便利店连锁的案例，他的“合伙人”怎么做？企业鼓励年轻夫妻两人内部创业，准备金约30万，加盟费6万，20万保证金。合作方店长的分红是营收扣除租金后的50%。开店资本投入较少，依赖公司平台品牌。此类“合伙人”不拥有产权，处分权或继承权，也无法享受“资产”的增值权，但是分红比例非常高。因为便利店合作者只需要按公司的标准流程去做，店长最主要的任务是进货、卸货、促销，员工培训合格立马可以干活，不存在太多特殊知识，也没有经验累计转移。而对比律所或咨询公司，“增值权”是为了促使专业能力的复制与培育，确保深度特殊知识的延续。

第三类，高资本投入的汽车4S店，并购扩张是该行业重要的核心战。4S店的赚钱模式其实是靠服务赚钱，比如维修、保养、配件、卖保险、融资。而且最重要是抓住回头客，越是高档车客户就越会换车，赚服务外还掌握了二手高档车源。所以核心还是要培养区域经理，快速将并购的区域企业的ERP（Enterprise Resource Planning）、云端做好。

4S店的资本投入巨大，资金超过数亿元，很可能前几年无法获利。传统的销售、利润 KPI考核或母公司股权对此类企业的快速扩张影响有限。可否考虑以“合伙人” 的模式来设计？此时“产权”应当如何设计？

4S店与连锁便利店相似，有一部分业务是可以SOP（Standard Operating Procedure）标准化的。虽然可以标准化，特殊性低，还可以借助ERP管理、整体融资，但仍需要有经验的总经理及核心团队管理，也就是经理“人”的因素更大（特殊性比便利店更高）。如何调动经理人的激情？当然可以放大分红权来加大激励杠杆：例如持股10%，分红20%-30%。而“增值权” 或许是另一个可以考虑的工具，也就是区域总经理把营业额做大，保证盈余品质，确保KPI利润的指标比公司指标好，退出时带来的资产增值是巨大的。

我觉得这套“分红+增值”制度是可以考虑的设计。此时产权应否同时包含处分权、继承权或投票权？这都值得我们仔细考虑。

第四类，如一家中欧校友所在的上市照明公司，老板全力支持内部员工创业，孵化出数个不同性质的事业部门，包括路灯部门、商业照明、互联网家居照明服务等。以路灯部门为例，不仅照明的门槛高技术高，政府关系更“不可无法转移的”，有着非常高的特殊性。因为牵扯的技术含量高，研发资本投入巨大且落地不确定性较高，该类业务的信息不对称非常高，道德风险巨大。请问创业团队持股比例应当高还是低？合伙 “产权”的定义应当如何设定？

个人认为，此类“合伙”设计相对应的“产权”应是最宽泛的。因为企业资本投入巨大，信息不对称高，对被投资方而言风险也非常高。重要OKR（Objectives and Key Results）应当如何设计？万一没有达标有无合适的止损机制？董事会有无权力喊停？退出机制又是如何？怎么退出？是根据倍数还是残值？是一次性退出还是分多年退出？退出的股权是否应该置换成企业母公司的股权？此时的“产权”是否应当包含了分红权、投票权、增值权，以及部分或是全部的处分权？如何设计“合伙”机制以便能够合理的考虑到股东和合伙人共同的利益，让合伙人与企业共创利益？这些都是需要思考的问题。